为什么债券价格和收益率会倒挂？

如果你一直在关注金融新闻，你可能听说过分析师谈论”收益率曲线倒挂”以及它如何预示着即将到来的经济衰退。但究竟什么是收益率曲线倒挂，为什么它很重要？让我们深入探讨这个引人入胜的现象，它在历史上一直是最可靠的经济下滑预测指标之一。

首先澄清：是债券收益率倒挂，不是债券价格

在我们进一步讨论之前，让我们先澄清问题中可能存在的混淆。问题是问为什么”债券价格和收益率倒挂”，但从技术上讲，是不同期限的债券收益率可能会倒挂，而不是债券价格本身。

当我们谈论收益率曲线倒挂时，我们指的是短期债券收益率高于长期债券的情况。这与正常情况（正常或”向上倾斜”的收益率曲线）相反，因此被称为”倒挂”。

正常的收益率曲线：为什么长期债券通常有更高的收益率

要理解为什么收益率曲线倒挂是不寻常的，我们首先需要了解正常情况。

在健康的经济中，收益率曲线通常是向上倾斜的。这意味着长期债券（如10年期或30年期国债）的收益率高于短期债券（如2年期或3个月期国库券）。

为什么会这样？有几个原因：

1. 通货膨胀风险溢价： 在更长的时间范围内，未来通货膨胀的不确定性更大。通货膨胀侵蚀了未来现金流的购买力，因此投资者要求更高的收益率来补偿这种风险。

2. 利率风险： 长期债券对利率变化更敏感。如果你购买30年期债券而利率上升，你被锁定在较低利率的时间比购买2年期债券要长得多。投资者要求补偿这种利率风险。

3. 流动性偏好： 大多数投资者更喜欢将资金放在更具灵活性的短期工具中。长期债券流动性和灵活性较差，因此投资者需要溢价（更高的收益率）才愿意持有它们。

4. 期限溢价： 一般来说投资者偏好较短的期限，因此较长的期限必须提供更高的收益率才能吸引买家。

什么是收益率曲线倒挂？

收益率曲线倒挂是指短期债券收益率超过长期债券收益率的情况。收益率曲线不是正常的向上倾斜，而是”倒挂”并向下倾斜。

最常被引用的指标是2年期国债收益率和10年期国债收益率之间的利差。当2年期收益率上升到超过10年期收益率时（即当2s10s利差变为负值时），收益率曲线就是倒挂的。

收益率曲线倒挂是如何发生的？

收益率曲线倒挂不会随机发生。它通常是由特定的经济条件和投资者行为引起的：

情景1：央行紧缩

当中央银行（如美联储）提高短期利率以对抗通胀时，短期债券收益率上升。这是因为新的短期债券以更高的利率发行，而现有的短期债券必须以反映这些新利率的收益率交易。

同时，长期收益率可能不会上升那么多，甚至可能下降。为什么？因为：

• 投资者相信央行的加息最终会减缓经济，并可能导致衰退。
• 如果发生衰退，央行可能会在未来降息。
• 较低的的未来利率意味着现有长期债券的价格更高。
• 对未来降息的预期限制了长期收益率能上升的高度。

情景2：逃向质量

在经济不确定或危机时期，投资者通常会逃向安全资产。美国国债被认为是世界上最安全的资产之一，因此对其需求增加。

但有趣的是，在逃向质量期间，投资者通常更喜欢长期国债。对长期债券增加的需求推高了它们的价格，压低了它们的收益率。

同时，由于央行的政策或市场对近期经济状况的担忧，短期利率可能仍然处于高位。

情景3：对未来增长预期降低

长期收益率受投资者对未来经济增长预期的影响。如果投资者认为未来经济增长将疲弱，他们预期：

• 未来利率下降
• 未来通胀降低
• 借贷需求减少

所有这些因素都会压低长期收益率。如果央行使短期利率保持高位，你可能会看到倒挂的曲线。

历史记录：收益率曲线倒挂与衰退

收益率曲线一直是衰退最可靠的预测指标之一。让我们看看历史记录：

1960年代-1970年代： 每次衰退之前都有多次收益率曲线倒挂。10年期/2年期利差在1970-1971年、1973-1975年和1980年衰退之前都出现了倒挂。

1980年代： 收益率曲线在1981-1982年衰退之前倒挂，这是战后最严重的衰退之一。

1990年代： 收益率曲线在1990-1991年衰退之前倒挂。有趣的是，衰退相对温和，表明收益率曲线倒挂预测衰退但不预测其严重程度。

2000年代： 收益率曲线在2000-2001年倒挂，随后是互联网泡沫破裂和2001年衰退。然后它在2006-2007年再次倒挂，随后是2008年金融危机和大衰退。

2019年： 收益率曲线在2019年短暂倒挂，虽然没有立即发生衰退，但COVID-19大流行在2020年造成了极其急剧的经济收缩。

2022-2023年： 随着美联储激进加息以对抗通胀，收益率曲线大幅倒挂。这引发了对即将到来的衰退的广泛猜测。

为什么经济学家关心收益率曲线倒挂？

鉴于其良好的历史记录，收益率曲线倒挂受到经济学家、政策制定者和投资者的密切关注。但它究竟为什么能预测衰退？

传导机制

以下是收益率曲线倒挂导致衰退的逻辑：

1. 央行加息： 美联储提高短期利率以对抗通胀。
2. 短期收益率上升： 新的短期债券提供更高的收益率；现有短期债券以更高的收益率交易。
3. 长期预期： 投资者相信加息将减缓经济，导致未来利率下降。
4. 长期收益率下降或上升较少： 长期债券不需要提供那么高的收益率，因为未来利率预计会更低。
5. 曲线倒挂： 短期收益率超过长期收益率。
6. 银行净息差压缩： 银行短期借款（支付短期利率）并长期贷款（收取长期利率）。当曲线倒挂时，这种利差缩小或变为负值，减少了银行的盈利能力。
7. 信贷收紧： 盈利减少的银行减少贷款，更高的短期利率使企业和消费者的借贷成本更高。
8. 经济放缓： 减少的贷款和更高的借贷成本减缓了经济活动。
9. 衰退： 如果放缓足够严重，就会变成衰退。

信号效应

除了机械传导之外，收益率曲线倒挂还有强大的信号效应：

• 它告诉企业经济可能正在减弱
• 它告诉消费者对大宗商品购买要谨慎
• 它告诉投资者在投资组合中采取更多防御性姿态
• 它创造了不确定性，而不确定性本身可以减缓经济活动

收益率曲线不是一个完美的预测指标

虽然收益率曲线有令人印象深刻的历史记录，但它并不完美：

假阳性： 收益率曲线可能在没有衰退跟随的情况下倒挂。例如，它在1960年代中期倒挂，但直到1970年才发生衰退。

时机不精确： 当收益率曲线倒挂时，衰退可能在数月甚至数年后才发生。历史上倒挂和衰退之间的平均滞后期约为12-24个月，但差异很大。

严重程度各异： 并非所有收益率曲线倒挂之前的衰退都同样严重。有些倒挂之前是温和的衰退，而有些之前是严重的衰退。

结构性变化： 一些经济学家认为，经济的结构性变化（如潜在增长降低、量化宽松或债券市场的变化）可能使收益率曲线成为一个不太可靠的预测指标。

衡量收益率曲线倒挂的不同方法

有几种方法可以衡量收益率曲线倒挂：

2s10s利差： 10年期和2年期美国国债收益率之间的差异。这是被最常引用的指标。负利差表示倒挂。

3个月期/10年期利差： 10年期收益率和3个月期国库券利率之间的差异。这也受到密切关注。

美联储的5年期/5年期远期利率： 一个更技术性的指标，看投资者预期五年后5年期利率会在哪里。这旨在剥离当前的货币政策，专注于更长期的预期。

公司债券利差： 公司债券收益率和美国国债收益率之间的差异。虽然从技术上讲不是收益率曲线倒挂，但利差扩大可能表明对未来经济状况有类似的担忧。

如何交易收益率曲线

一些投资者试图从收益率曲线动态中获利：

扁平化交易： 当收益率曲线陡峭并预期会扁平化时，投资者可能做空长期债券并买入短期债券，从利差收窄中获利。

倒挂交易： 一些投资者通过买入长期债券（预期收益率下降）和/或做空股票来为衰退布局。

信用交易： 在收益率曲线倒挂期间，信用利差往往会扩大，因为投资者担心企业违约。一些交易者通过做空公司债券或购买信用违约掉期来为此布局。

当前背景：为什么现在收益率曲线是倒挂的？

在2020年代初至中期，收益率曲线由于以下原因大幅倒挂：

1. 美联储激进紧缩： 美联储大幅加息以对抗大流行后的通胀。

2. 高短期利率： 美联储的联邦基金利率目标区间是5.25-5.50%，是二十多年来的最高水平。

3. 长期利率预期： 尽管短期利率加息，但长期利率没有上升那么多，因为投资者相信美联储最终会降息（要么是因为通胀会下降，要么是因为经济会减弱）。

4. 量化宽松遗产： 美联储多年来实施的量化宽松（购买债券）可能人为压低了长期利率。

结论：为什么理解收益率曲线倒挂很重要

收益率曲线倒挂是宏观经济学和金融市场中最重要的概念之一。它代表了短期和长期利率正常关系的偏离，而且在历史上一直是经济衰退的可靠（虽然不完美）预测指标。

理解收益率曲线倒挂的原因有助于投资者、企业和政策制定者做出更好的决策。它帮助投资者安排防御性投资组合，帮助企业规划潜在的经济疲软，帮助政策制定者校准其经济政策。

虽然收益率曲线倒挂不是水晶球——它无法准确告诉我们衰退何时开始或会有多严重——但它仍然是预测经济转折点的最有价值的工具之一。通过观察收益率曲线，我们可以了解市场对未来经济状况的看法，即使在经济数据确认之前。